エア・ウォーター（4088）不祥事の全貌。価格と価値の「歪み」を再評価する

「優良企業が躓（つまず）いたとき、市場は往々にして過剰反応する」

2025年後半、エア・ウォーター（4088）を揺るがした会計不祥事。
連日の報道による悲観売りで、株価は大きく調整しました。多くの投資家がリスク回避に走る中、冷静な観察者だけが見ているものがあります。

それは、「感情で売られた価格」と「事業が持つ本来の価値」の間に生じた、明らかな歪みです。

今回は、一連の騒動を時系列で整理し、「現在の株価水準は、リスクに対する適正な評価なのか、それとも行き過ぎた過小評価なのか？」という問いを、事業価値の視点から分析します。

何が起きたのか？ 不祥事の時系列

投資判断を下す前に、まずはノイズを排除し、正確な数字と時系列を確認します。

• 2025年7月：発端
  連結子会社「日本ヘリウム株式会社」（川崎市）の社内点検により、在庫評価における不適切な会計処理が発覚。
• 2025年9月：拡大
  調査範囲を拡大した結果、エア・ウォーター本体の一部部署および、その他子会社2社（エア・ウォーター・エコロカ等）でも同様の処理が確認される。この時点で、影響額は4案件合計で約25億円に上ることが判明しました。
• 2025年10月9日：公表
  大引け後、第三者委員会（特別調査委員会）の設置と決算発表の延期を発表。
• 2025年10月10：市場の反応
  発表を受け、株価はストップ安水準となるまで売り込まれました。
  　発表前（10/09終値）：2,576円
  　発表後（10/10終値）：2,077円

不祥事の影響を見極める

この「25億円」という数字は個人レベルでは天文学的な金額ですが、エア・ウォーターという企業の規模に照らし合わせると、影響がごくわずかであることがわかります。

同社の売上収益は1兆円を超えています。
今回発覚した25億円の影響額は、売上規模に対してわずか約0.25%に過ぎません。財務諸表全体を揺るがすような毀損ではなく、あくまで限定的な修正の範囲内です。

また、今回の問題の本質は「損失を先送りした」という会計・ガバナンスの不備であり、事業活動そのものが停止したわけではありません。

• × 工場の爆発事故による供給能力の喪失
• × 製品の致命的な欠陥による主要顧客の離反
• × 許認可取り消しによる営業停止

これらのような「事業存続に関わる物理的なダメージ」は皆無です。
つまり、収益を生み出す「事業基盤」そのものは無傷であり、明日も変わらず日本の産業にガスを供給し続ける能力を持っています。

---

なぜエア・ウォーターは「強い」のか

不祥事という霧を取り払うと、そこには日本経済を根底から支える、極めて強固なビジネスモデルが存在します。

産業ガスの「寡占」と「必須性」

エア・ウォーターの主力である産業ガス（酸素、窒素、アルゴン等）は、あらゆる産業の血液です。

• 半導体: 世界の最先端工場で、ナノレベルの微細加工を行うために高純度ガスは必須です。
• 鉄鋼・化学: 製造プロセスに不可欠であり、代替品が存在しません。

ここには、ウォーレン・バフェットが最も重視する『経済的な堀（Economic Moat）』が存在します。産業ガスは、顧客の工場とパイプラインで物理的に直結されることも多く、一度導入されれば、他社への切り替えには莫大なコストとリスクが伴います。

不祥事があったからといって、明日からガスの供給元を変えることは物理的に不可能です。この「競争を無効化する深い堀」こそが、同社の収益の源泉なのです。

圧倒的な「稼ぐ力」の中核

「エア・ウォーターはいろいろやっている会社」と思われがちですが、収益構造を分解すると、その本質はシンプルです。

2025年3月期の実績を見てみましょう。
同社の産業ガス関連事業（デジタル＆インダストリー）は、単独で362億円もの営業利益を叩き出しています。これは会社全体の営業利益の約半数（48%）を占める数字です。

• 産業ガス事業の利益: 362億円
• 今回の不祥事の影響額: 25億円

この対比を見れば、事態の深刻度が分かります。今回問題となった25億円という損失は、同社の中核事業がわずか1ヶ月弱で稼ぎ出す金額に過ぎません。

同社の多角化によるリスク分散も魅力ですが、真の強みはこの「強力な堀に守られた産業ガス事業」が、いかなる環境下でもキャッシュを生み続け、不祥事の傷を即座に修復できる点にあります。

---

現在の株価は適正か？

不祥事による一時的なコスト（調査費用や課徴金、信頼回復コスト）は、2026年3月期の利益を圧迫するでしょう。しかし、それは「一過性の損失」です。

我々が注目すべき指標は以下の2点です。

1. PBR（株価純資産倍率）の水準
   今回の下落により、株価はPBR 1.0倍付近、あるいはそれを割り込む水準まで調整されました。これは「解散価値（会社を畳んで資産を分けたときの価値）」と同等の価格で、優良企業の株が売られていることを意味します。
2. 配当利回り
   同社はこれまで、安定的な増配（累進配当傾向）を続けてきました。現在の株価水準において、配当利回りは3.0%中盤〜後半という魅力的な水準に達しています。

再起への道筋と、注視すべき「期限」

「買い」の材料は揃いましたが、投資家として見極めるべきは「時間軸」と「下振れリスク」です。 不祥事発覚から現在、そして提出期限までの動きを整理します。

信頼回復への道筋

• 2025年11月：引責辞任
  経営責任を明確化するため、代表取締役会長が辞任。
  同時に、関東財務局へ半期報告書の提出期限延長を申請し、承認される。
• 2026年2月13日：再設定された提出期限
  報告書の提出リミットです。本記事公開時点（1月13日）から、残り1ヶ月。この日は同社にとっての重要な分岐点となります。

警戒すべき「最悪のシナリオ」

現在、株価がPBR１倍付近で低迷している主な要因は以下の不確実性にあります。

• 「2月13日」のデッドライン
  現在、半期報告書の提出期限は2026年2月13日に再設定されています。 もしこの日までに調査が完了せず、報告書が提出できない場合、同社株は「監理銘柄」に指定され、最悪の場合は上場廃止の懸念が生じます。 この記事を執筆している1月13日現在、期限まであと残り1ヶ月です。この「不確実性」こそが、株価を低迷させている主因です。
• 影響額の拡大（隠れた膿）
  公表されている損失の先送り額「25億円」は、あくまで現時点で見つかっている範囲です。 徹底的な調査の結果、過去数年にわたる粉飾が発覚し、修正額が100億円単位に膨らむリスクもゼロではありません。

嵐の去るのを待つか、嵐の中で種を撒くか

ウォーレン・バフェットは「素晴らしい企業を、適正な価格で買うこと」を推奨しています。

エア・ウォーターの「産業インフラとしての地位」が揺るがないのであれば、今回の不祥事による暴落は、感情的な市場が我々に提供してくれた「歪み（＝投資機会）」である可能性が高いと分析します。

霧が晴れた後、そこに残るのは「安く買われた、価値ある資産」だけです。